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中国私募股权基金套利模式流变

来源:jsrmcbs1953    发布时间:2019-05-11 09:08:05
2015年的中国资本市场注定要被铭记。这一年里,不仅经历了暴风骤雨式的涨跌,政策的频繁更迭,在并购套利领域,也创下了多项新纪录。根据投中的一份报告数据显示,2015年在已完成的并购交易中机构退出案例311起,合计获得账面退出回报50.9亿美元,平均退出回报5.92倍。
在这份亮丽的成绩单背后,PE机构投资逻辑是什么?回顾过去十余年中我国私募股权基金成长与发展历程,本质上来说,PE投资体现一种高技术性的事件驱动式“套利行为”。本文就将介绍几种典型的套利行为。

昔日投机:
证券边缘市场掘金人刘益谦———
国有股、法人股套利
20世纪90年代末期到21世纪初期,我国的股票交易市场为了防止国有股份的流失,上市公司的股票被区分为可以流通的社会公众股和非流通的国有股法人股。交易市场内,社会公众股遵循集合竞价挂牌交易;交易市场外,国有股、法人股或者被限制流通,或需在监管下协议转让。由此导致了场内公开交易价格高于场外价格。在这样的一个双轨制市场环境下,企业价值其实非常容易扭曲。对资本市场嗅觉异常敏锐的刘益谦也发现了这一商机。
2000年,刘益谦成立了新理益,此间,转配股的流通已开始提上日程,国有股市价减持的政策意向亦露端倪。刘益谦频频出手,以受让或竞拍的方式先后进入琼能源、北大车行、河北华玉、百科药业、安琪酵母、威达医械等上市公司。通过在法人股拍卖市场上大肆收购,低价吃进的法人股拟在流通后高价抛出;在未流通前,可以通过质押给金融机构盘活资金,或还能在法人股拍卖市场上倒手变现,赚取价差。据报道,新理益曾一度持有15家公司累计2.5亿股的法人股,刘益谦“法人股大王”的名头因此而来。但好景不长,随着2001年10月证监会的一纸规定,法人股拍卖被禁止,同时叫停国有股份二级市场减持,这对刘益谦的盈利模式跟套利预期,都是一个沉重打击。
2005年,证监会宣布启动股权分置改革试点,这为刘益谦带来了前所未有的丰收。例如,新理益投资的一汽轿车累计获利达到1.48亿元;安琪酵母累计获利1.8亿元;中体产业获利超过8亿元。
从历史的发展或者说海外经验上看,中国资本市场无论因国情而采取怎样特殊的阶段性措施,最终来看还是要趋于一致的,流通股和非流通股的区分要被打破,国有股、法人股最终会全流通。虽然法人股拍卖价相对低廉,但风险也存在,不知股票自身流通性以及相关公司未来数年的经营情况;在证监会停止法人股拍卖、国有股份二级市场减持到2005年启动股权分置改革期间,投资者面临着四五年的机会成本以及未来流通期限的限制。虽然当前随着证券市场制度的不断完善,过去的玩法一去不复返,但及时捕捉机会,抓住政策变革机会,大胆投资、耐心等待、长线布局的思路值得借鉴。
国企改制:
联想弘毅在石药集团上的“跨制套利经”
石药集团,早在2007年6月由联想控股花费8.7亿元从石家庄国资手中收购而来。在联想控股手中持有16个月之后,2008年10月,弘毅投资以6.315亿元的转让价格接受石药集团100%的股权,较联想控股的入手价折价27.4%。当时石药集团拥有一家早在1994年登陆港股的控股子公司中国制药,随着石药集团被联想控股及之后的弘毅投资收购,该上市公司也被间接收入其囊中。
早期的石药集团的产品以原料药为主,虽然也顶着个“世界第一”的头衔,但只是产能第一,高能耗、高污染、低价值。随着弘毅投资的进入,石药集团开始不断蜕变——经历改制、与市场对接。2012年,弘毅投资将石药集团的非上市资产注入上市公司,石药集团完成整体上市,随后,中国制药也更名为石药集团。完成整体上市之后,弘毅投资持有石药集团的总股份数超过51.543亿股,占比高达88.17%。并且,在弘毅投资的运作下,石药集团经历了最重要的调整战略方向的改变,从过去的生产原料药为主,到通过借助高端市场认证、国际合作和海外收购,变成以创新药、品牌药为主的企业,最终走向了价值链上游。
联想弘毅投资从石药集团的跨制转型中获得了丰厚的收益,根据港交所权益披露信息显示,从2013年开始,弘毅投资开始了对石药集团的超级减持计划:减持之后,弘毅投资目前还持有石药集团持股10.58亿股,按照2015年12月31日的收盘价7.92港元/股计算,持股市值依然高达83.79亿港元。套现额与持股市值合计为330.33亿港元,相较于弘毅投资6.315亿元的初始投资额,净赚超过324亿港元,投资回报超过50倍。
石药集团的业务转型,很好地呈现了PE机构在成熟性行业与企业的投资中核心理念及操作逻辑,即国企改制,紧跟政策导向并抓住机遇、以低价获取股权,战略调整、管理提升、行业整合、财务优化,进行国际合作等,打开了新局面。
今朝最热:
中概股私有化回归
长期以来,除了少数国内行业龙头型企业如百度、网易、奇虎等曾在美国资本市场表现较好以外,由于资本市场制度及投资理念的不同导致估值差距过大,有非常大比重的公司在上市后长期处于低市盈率、低换手率、无主流机构投资人问津的情况。
上市公司私有化是资本市场中的一种特殊并购操作,通常是由控股股东及其关联方通过借贷融资或股权融资的方式,收购其未持有的流通股股份,减少公司股东数量,最终达到退市的目的。这种并购套利模式在早几年其实就已经开始出现,但由于资本市场制度不完善、市场成熟度不高、私有化回归高成本等多方面原因,始终并不太受关注。
但随着国内资本市场改革不断深入及逐步完善,无论是在制度红利还是估值水平上,A股市场都越来越有吸引力。新三板的扩容,区域性的新四板,可预期的还有酝酿中的战略新兴板、科创板,发行制度层面的注册制落地,这些因素都对中概股回归利好。
案例:
分众传媒演绎中概股回归传奇
2005年,分众传媒在美国纳斯达克成功上市,发行价17美元。上市之后,分众传媒股价一度上升至60美元之上。2008年,受金融危机的影响,分众市值暴跌。在资本市场受挫的分众传媒随之险些被新浪收购,最终因商务部认为构成垄断而终止收购。2011年,浑水发布研究报告,直指分众传媒虚增LCD显示屏数量、内部交易导致股东受损、资产减值不合理等三宗罪,并强烈建议卖出分众股票。受报告影响,分众传媒股价一夜暴跌60%,13亿美元市值一夜蒸发。分众方面认为公司股价被严重低估,因此,浑水的做空成了其私有化诱因。
2012年,分众传媒正式宣布私有化方案。2013年5月,分众传媒宣布完成私有化;2014年12月,VIE架构被成功拆除。2012年退市时,分众传媒总估值为35亿美元(约220亿元人民币),而借壳回归A股后,估值已达450亿元人民币,相比之下,分众传媒的估值已经翻了一番。
分众传媒的跨境转板的资本运作背后,不乏大型PE机构的身影。其私有化方案牵头的GPL公司阵容强大,除了江南春,还有复星国际、凯雷亚洲、中信资本、光大控股、鼎辉、方源资本等。与其他由管理层或现有股东直接发起的私有化相比,分众传媒私有化收购方更像是外部专业PE机构实施的要约收购行为,使得其面临的潜在诉讼降低到最低发生限度。
在分众传媒私有化之后,分众传媒面临的另一考验便是回归A 股上市。为了使原股东在公司境内借壳上市后能直接持有分众传媒的股份,便于上市后退出,分众传媒进行了第一次股东调整,让原股东在香港设立的持股平台进行“左手倒右手”,将GGH持股比例分解到各自名下。紧接着,分众传媒开始第二轮调整,以股权转让方式引入35家投资者,原股东实现部分套现退出。至此,分众传媒最终上市的架构已经完成。
2015年,为了尽快完成最后的上市工作,让凯雷等机构投资者退出,缓解债务压力,分众传媒通过置换资产、现金及发行股票收购、配套融资等形式,在短短的一年内两次冲击借壳上市。第一次预借壳宏达新材,但临门一脚之际,宏达实际控制人朱德洪因信息披露及涉嫌违反证券相关法律法规被立案调查,分众传媒不得不终止重组,另谋出路。随即,两个月后,分众传媒迅速牵手七喜控股,推出重组方案,并在年底借壳上市。
PE机构在分众传媒回A股的过程中承担了很高的风险,但也获得了巨额回报。
第一,在私有化后分众传媒历年的高分红,即使最终其没有顺利在协定期限内通过A股上市,但强制性的净利润75%的分红率也让PE机构私有化过程中的投资有一定的安全垫。
第二,内部整合时向分众传媒出售关联方股权所得让PE机构阶段性获利。例如,在整个私有化的过程中,复星国际变现收益的同时,控制权也得到了提升。
第三,分众传媒估值虽然一直大体保持在15~20倍P/E,但利润扩张带来了估值上升。在上市前,部分投资机构通过向其他投资者转让股权,套现了这部分所得。
第四,随着分众传媒的成功借壳上市,仍在其中的PE机构充分享受到了二级市场高估值带来的溢价。
跨市场套利要素
(1)足够的资金
通常私有化方获取额外资金支持有借债或者引入股权融资两种方式。有统计表明,50%以上的退市资金需要用债权来解决,最高的时候可以达到70%~80%。因为股权融资会削弱企业的控制权,所以使用相对较少。但是也并非说就可以全部用债务融资,因为这对企业的现金流平衡要求很高。紧张的现金流不利于企业发展,所以有实力雄厚财团一起支持会为私有化成功实施提供坚强的后盾。
(2)时间窗口把握
中概股从私有化到回归A股本身需要较长的时间周期,就时间而言,中概股从海外市场私有化退市到在A股再上市整个过程,短则两年,长则3-4年。其中,私有化退市需要至少半年,拆除VIE结构同样需要至少半年的时间。所以整个回归周期非常长,对于时间窗口的把控也是至关重要。
一方面,私有化公司面临着资金成本的压力。私有化成功之后,需要紧锣密鼓地运作公司回归A股市场。因为大多数的私有化约定中,有相当大一部分的资金是来自向银团进行债务融资,如果公司不能顺利上市,也就无法通过资本市场融资获得必要的偿债资金,公司面临的债务压力是非常大的。
另一方面,时间跨度越长,因国内政策变动带来的未知风险越大。中概股回A 股上市的途径主要有IPO、借壳、新三板、并购等形式。2015年6月因市场去杠杆带来的股灾,证监会暂停IPO的发行,虽然经过半年A股市场企稳后IPO恢复发行,但其中的政策风险是需要谨慎考量的,它对于中概股回归、机构退出一定程度上有影响。别看暴风科技在2015年创业板上市后连续29个涨停板记录无限风光,曾几何时,暴风影音决定私有化回归,在2012年3月成功拆除完VIE架构后提交IPO申请,正常情况下2012年底暴风科技就能完成上市。没有预料到的是,监管部门突然暂停IPO审批,而且一停就是14个月,这使得暴风科技差点被并购,无缘创业板。此外,在去杠杆的政策影响下,A股市场的估值整体下移,虽然中概股与A股公司的估值差异仍非常大,但其中套利空间确是一定程度上被压缩了。
(3)法律、税收风险
VIE结构源于规避法律监管,属于协议控制,与股权控制这样的直接控制不同。协议控制属于间接控制,因此在拆除VIE时,首先要面临的就是协定终止可能引发的纠纷。很多中概股公司的VIE结构设计让人眼花缭乱,涉及多个离岸主体,中概股企业解除VIE结构回归A股,涉及数个国家的监管法律的适用问题。
并且,中概股回A股过程中涉及的多轮收购以及对应的所得税纳税义务也意味着倍增的财务压力。例如分众传媒在回A股前第一轮股东调整中,当时估值450亿元,较私有化时翻了近一倍。虽然仅仅是个左手倒右手的过程,但分众传媒就股权转让缴纳的所得税按10%预提标准看,金额至少在20亿元以上,毫无疑问,这个成本是非常高的。
(4)其他的可能风险
中概股私有化回A股面临诸多不确定性,下表梳理了2010年以来私有化失败的案例。
以上内容选摘自德邦证券编著的《中国私募基金投资年度报告2016》。
本书已由江苏人民出版社出版。
《中国私募基金投资年度报告2016》


ISBN  978-7-214-18106-0
本期编辑:石路